Kupuj (prawie) bankruta

„Kupuj kiedy leje się krew” – to trochę nazbyt obrazowe porzekadło giełdowe sugeruje, że najlepszy moment do zakupu papierów wartościowych jest wtedy, gdy większość inwestorów w panice je wyprzedaje. Kierujący się tą maksymą, którzy kupili akcje lub obligacje w momencie apogeum globalnego kryzysu finansowego, mogą teraz z uśmiechem otwierać szampana. Dzisiaj większość aktywów finansowych nie jest już tak skrajnie niedowartościowana. Nadal jednak można znaleźć przykłady, do których da się zastosować przytoczoną na wstępie zasadę. Pierwsza na myśl przychodzi oczywiście Grecja, której obligacje skarbowe dorobiły się ostatnio statusu „papieru śmieciowego”. Analitycy Expandera, na podstawie porównania Grecji i krajów, które całkiem niedawno także znalazły się na krawędzi bankructwa, analizują czy, i jakiej wielkości zysku można oczekiwać kupując w najbliższym czasie greckie aktywa.

Ukraina i Węgry – przyczyny kryzysu

Pomijając Islandię, której gospodarka jest dosyć specyficzna i bardzo mała, w ostatnich latach, w kontekście bankructwa mówiło się o Ukrainie i Węgrzech. Gospodarka Ukrainy rozwijała się dynamicznie od 2000 do 2008 roku. W końcowej fazie tego okresu wzrost gospodarczy przyniósł już jednak wyraźne oznaki przegrzania koniunktury. Ceny i płace rosły nawet o kilkadziesiąt procent rocznie. Jeszcze szybciej wzrastał poziom zadłużenia, a ukraińskie banki silnie uzależnione były od finansowania zagranicznego. Zwiększała się też wielkość importu. Deficyt na rachunku bieżącym sięgnął 7% PKB, podczas gdy za bezpieczny w długim terminie uznaje się poziom nie większy niż ok. 3%. Jednocześnie ukraiński eksport bazował głównie na sprzedaży stali. Wybuch globalnego kryzysu finansowego przyniósł natomiast spadek cen surowców i zmniejszenie napływu kapitału z zagranicy. To pogłębiło nierównowagę handlową oraz wzbudziło wątpliwości co do dalszej możliwości jej finansowania. Mocno tę niewiarę odczuł ukraiński system finansowy. Banki znalazły się pod taką presją wycofywania depozytów, że wypłaty często były reglamentowane lub zupełnie zostały wstrzymane. Powodem możliwego „bankructwa” Ukrainy był więc raczej nadmierny dług prywatny, a nie zadłużenie budżetu państwa. Parametry mierzące ówczesną sytuację budżetu były znacznie lepsze niż obecnie w Grecji i pozostawały na poziomach niższych niż powszechnie akceptowane progi ostrożnościowe. Bankructwem tak naprawdę zagrożone były ukraińskie banki. Jednak upadek krajowego systemu finansowego niechybnie przełożyłby się bardzo negatywnie także na sytuację budżetu państwa. Ta sytuacja doprowadziła do podpisania umowy pomocowej z MFW w listopadzie 2008 roku.

Dla Węgier, iskrą zapłonową gospodarczych zawirowań także był globalny kryzys finansowy. Podobnie też, jak w przypadku Ukrainy, nie był on jednak bezpośrednią przyczyną kłopotów. Było nią, tak jak w Grecji, zbyt duże zadłużenie budżetu państwa. Zła sytuacja budżetowa Węgier została dostrzeżona już przed kryzysem, a od 2006 roku wdrażane były programy naprawcze. Spowodowały nawet spadek deficytu budżetowego z 9,3% PKB w 2006 do ok. 5% w 2007 roku. Jednak po upadku Lehman Brothers, dramatyczny spadek płynności w światowym systemie finansowym oraz nienotowany wcześniej wzrost awersji do ryzyka sprawił, że rząd Węgier zaczął mieć problemy z refinansowaniem długu publicznego, który pod koniec 2007 roku sięgał 66% wartości krajowego PKB i był w dużym stopniu finansowany ze źródeł zewnętrznych. Zresztą zadłużenie zagraniczne było na Węgrzech na wysokim poziomie nie tylko w sferze publicznej ale także i prywatnej. Na koniec 2007 roku łączny dług zewnętrzny tego kraju wynosił ok. 100% PKB. Deficyt na rachunku bieżącym był również wysoki – podobnie jak w przypadku Ukrainy sięgał 7%. Węgry, również w listopadzie 2008 rok, podpisały umowę o przyjęciu pomocy finansowej od MFW.

Grecja – zlekceważone sygnały ostrzegawcze

Dlaczego w czasie apogeum kryzysu finansowego Grecji udało się uniknąć kłopotów jakie wystąpiły na Węgrzech i Ukrainie? Przecież poziomy nierównowagi finansowej w przypadku tego kraju były dużo wyższe. Deficyt na rachunku bieżącym wynosił w 2008 ponad 14% PKB podczas gdy w przypadku Węgier i Ukrainy była to wielkość aż o połowę mniejsza. Dług publiczny Grecji wynosił w tym czasie już znacznie ponad 90% PKB, czyli grubo wyżej niż ok. 50% uznawane za próg bezpieczeństwa. Jednym z powodów ulgowego traktowania było zapewne zaliczanie Grecji do rynków rozwiniętych, które z definicji uważane były za bardziej bezpieczne. Co prawda w tym samym okresie o pomoc do MFW zwróciła się Islandia, również zaliczana do rynków rozwiniętych, ale wydaje się, że kłopoty gospodarki małej, specyficznej, nienależącej do Unii Europejskiej i strefy euro, traktowane były jako wyjątek od reguły. Wcześniej, przez dziesięciolecia, kryzysy niewypłacalności, czy to sektora bankowego, czy budżetu państwa nie dotyczyły krajów rozwiniętych. Dodatkowo jeszcze w 2009 roku inwestorzy byli przekonani, że deficyt budżetowy Grecji wynosił 5% PKB. Poziom co prawda niebagatelny, ale jeszcze najwyraźniej nie budzący zgrozy inwestorów. Dane te jednak zostały pod koniec ubiegłego roku zrewidowane aż do poziomu 7.7% PKB. Ta rewizja powszechnie została odebrana jako korekta celowo zafałszowanych danych. Grecja już drugi raz została złapana na „kłamstwie” - tylko dzięki zafałszowanym danym na temat stanu finansów publicznych znalazła się w 2001 roku w strefie euro. Inwestorzy przestali więc ufać, że ten kraj jest w ogóle zdolny do naprawy finansów publicznych i mniej więcej właśnie od momentu zrewidowania danych o deficycie 2008 roku zaczęły się prawdziwe kłopoty Grecji.

Czy można zarobić na (prawie) bankrutach?

Poważne kłopoty gospodarcze powodują masowy odwrót inwestorów, zarówno z rynku obligacji jak i rynku akcji danego kraju. Rezultatem tej utraty zaufania jest potężny spadek cen papierów wartościowych. Jak już wcześniej wspomniano może okazać się, że właśnie takie momenty są dobrą okazją do tanich zakupów. Szczególnie wtedy, gdy istnieją przesłanki, że gospodarka danego kraju wyjdzie z kłopotów. W przypadku Węgier i Ukrainy z pewnością pozytywnym sygnałem dla inwestorów mogło być podpisanie umowy pomocowej z Międzynarodowym Funduszem Walutowym. MFW oferuje pomoc finansową dla borykających się z trudnościami finansowymi krajów, jednak warunkiem jest zawsze likwidacja strukturalnych przyczyn kryzysu. Czy, i ile inwestorzy mogli więc zarobić kupując ukraińskie i węgierskie aktywa w listopadzie 2008 roku? Indeks akcji BUX od końca listopada 2008 roku wzrósł o 96%, podczas gdy średnia arytmetyczna stóp zwrotu indeksów akcyjnych, krajów zaliczanych do rynków wschodzących wyniosła 85%. Jeszcze lepszy wynik można było zanotować w ciągu ostatniego roku: BUX wzrósł o 100%, a średnia arytmetyczna rynków wschodzących wyniosła zaledwie 57%. Jednak prawdziwy majątek można było zbić na akcjach ukraińskich. Główny indeks wzrósł od końca listopada 2008 o 255%, w tym w ciągu ostatniego roku o 215%. Efektowne zyski przyniosły również obligacje. Indeks Bloomberg/EFFAS dla węgierskich obligacji o terminie zapadalności od 5 do 7 lat wzrósł od końca listopada 2008 o 39%. Kurs zapadającej w 2015 roku obligacji ukraińskiego rządu, oprocentowanej na 4.95%, wzrosła od listopada 2008 aż o 130%! A do tego zysku doliczyć należy jeszcze wypłacone i narosłe odsetki.

Co z Grecją?

Czy takie zyski można będzie osiągnąć z inwestycji w aktywa greckie? Z opisów powyższych kryzysów widać, że występują wyraźne różnice w ich przyczynach. Z jednej strony, parametry charakteryzujące ryzyko kraju są w przypadku Grecji dużo gorsze niż to miało miejsce w momencie zawirowań na rynkach aktywów węgierskich czy ukraińskich. Z drugiej strony Grecja jest członkiem Unii Walutowej, której kraje z pewnością zaoferują w końcu, równolegle z MFW, dodatkowe wsparcie. Na szczęście wydaje się, że dzięki twardej postawie kanclerz Niemiec Angeli Merkel, pomoc finansowa dla Grecji nie zostanie zaoferowana zanim kraj ten nie przedstawi klarownego planu naprawy swojej gospodarki, w tym głównie uzdrowienia finansów publicznych. Na twardych warunkach zaoferowana zostanie też zapewne pomoc MFW. Mimo tego, wydaje się, że z kupnem greckich aktywów warto jeszcze poczekać do momentu podpisania konkretnych i oficjalnych porozumień i deklaracji.

Polscy inwestorzy mogą otworzyć ekspozycję na greckie aktywa np. za pośrednictwem funduszu WIOF Eastern Mediterranean Performance Fund, lub oferowanego przez Polbank, zarządzanego przez EFG Mutual Fund Company, funduszu Śródziemnomorskiego.

Rafał Lerski, CFA
Analityk Expandera